我们在供应链金融众多业务载体中最看好融资租赁和保理。保理，特别是商业保理是近几年发展最为迅猛的非银金融行业子版块，其高达10倍的杠杆倍数、丰富的融资渠道以及国家政策的大力支持都使得其成为撬动供应链金融蓝海的最佳工具之一。
保理起源于14世纪英国的纺织工业，19世纪下半叶逐渐兴盛的国际贸易推动保理业务出现快速发展，并在美国首次出现了现代意义的保理。现代意义的保理是指通过为应收账款的债权方提供包括债务管理、催收、债权转让融资、资信评估和信用担保等一系列服务来换取利息收入、手续费、佣金等收入的金融业务。
伴随现代国际贸易和市场经济的蓬勃发展，信用交易（赊销赊购）在全球范围内迅速普及，应收账款成为传统产业部门的重要资产，也成为其现金周转的重要障碍之一，如何加速应收账款周转从而加速现金周转成为全球企业管理的重要课题。在此背景下，专门针对应收账款提供一系列金融服务的保理业务取得了长足的发展，根据据FCI（FactorsChainInternational，国际保理商联合会）的统计数据，截止2014年全球保理业务量达2.3万亿欧元，过去20年的年均复合增速为11%。
目前，最主要的保理业务为债权转让融资服务，即融资性保理。融资性保理具体的业务流程是：卖方（应收账款债权方）出于加速现金回笼目的而希望提前变现因赊销产生的应收账款发起业务，将自身持有的应收账款债权以一定的折扣比例转让给保理机构。保理机构获得应收账款债权后持有到期获得买方（应收账款债务方）的全额偿付。
保理业务的本质是短期（大部分应收账款账期都在1年以内）的贴现贷款，其获得的应收账款价差收入本质是一种利息收入。
商业保理与银行保理：系出同门，各有所长
保理的分类较多：按照有无追索权分为有追索权保理和无追索权保理；按照是否通知应收账款债务方债权转让分为明保理和暗保理；按照保理机构的性质不同可以划分为商业保理与银行保理。。从事保理业务的机构为非银行（或银行控股的子公司）保理机构的为商业保理，其实际控制人为一般工商企业；开展保理业务的机构为商业银行或其控股子公司的为银行保理。商业保理是我们本篇报告深入分析的新兴业态。
商业保理与银行保理虽然系出同门，但是各有所长。银行作为社会最重要的融资中介，在资金体量和融资渠道上拥有无可比拟的优势，但是商业保理有其独特的竞争优势。我们认为相比银行保理，商业保理在业务优先级、风控模式和对产业链的认知三个维度上具有比较优势，相关企业如能进行合理而有力的投入极有可能打开广阔的市场空间：
1.
业务优先级：
基础存贷业务的高优先级决定银行的业务扩展存在边界。以保理为代表的供应链金融对于银行而言只是新兴补充业务，其有限的人力、物力和财力不会重点对此倾斜。而商业保理则将其视为核心业务，全力倾注以求得生存发展；
2.
风控模式：
银行保理看卖方信用、商业保理盯买方信用。银行基于传统的征信系统与抵押担保进行风控审查必然导致其更多看应收账款持有人的信用状况，导致其交易对手多为大中企业。而商业保理则紧盯买方信用，即最终付款人的偿付能力，而不太关心应收账款的持有人是谁；
3.
对产业链的认知：
缺乏专业认知限制银行业务扩展。银行由于缺乏对相关产业链的认知与了解，对垂直领域的供应链金融时常难以有效扩展，而商业保理具备的丰富产业链认知与资源正好与其形成互补。因此银行更愿意于产业链核心企业开展商业保理的合作而非竞争。
相比成熟市场，商业保理在中国更具发展空间
保理起源于欧洲，欧洲也是目前全球保理业发展最为成熟、业务体量最大的区域市场。根据FCI提供的统计数据，2014年全球保理业务量排名前十的国家中有7个都是欧洲国家。
欧洲市场：银行保理垄断市场
2014年整个欧洲市场保理业务量达1.5万亿欧元，同比增长8%，在全球各大洲际市场中排名第一。据银行保理在欧洲市场具有高度垄断地位，根据FCI的统计数据，2014年欧洲保理业务量的90%均是由商业银行或其控股子公司承做。
银行保理为何在欧洲市场具有高度垄断地位？
我们认为主要原因有三个：
1.
融资结构偏重间接融资，商业银行占据金融市场主导地位。
现代商业银行起源于欧洲，经过数百年的发展已经在欧洲金融市场建立起了稳固的主导地位。根据国际货币基金组织和世界银行的统计数据，止截止2011年，欧洲银行对非金融企业占贷款占GDP的比重为40%，而同期美国银行对非金融企业贷款占GDP的比重仅为为18%，欧洲的融资结构显著偏向于间接融资。此外，根据英国《银行家》杂志公布的2015年全球银行排名（按照一级资本数额），前20名中有8家都为欧洲银行也从侧面反映出欧洲银行的强势地位。
2.
市场化充分，竞争成就“全能银行”。
欧洲商业银行绝大部分为民营银行，市场化程度非常高，竞争较为充分。20世纪70年代到80年代以英、法、德等为代表的欧洲发达国家相继完成利率市场化和混业经营改革，倒逼商业银行提高风险偏好，成为“全能银行”，相较传统存贷业务收益率与风险都更高的保理业务也自然成为了各大银行争相投入的领域。
3.
征信体系相对完善，银行风控较为成熟。
欧洲银行的征信体系主要分为以英国、瑞士、瑞典等为代表的市场化征信体系和以德国、法国、意大利等为代表的政府主导的公共征信体系。这两大征信体系经过长时间的积累与发展已经较为完善，商业银行可以基于此开展较为成熟、有效的风控。保理作为一项风险与收益均高于传统存贷业务的扩展业务，如果银行能够把握好风控，那么较高的收益会吸引其投入更多的精力进行深耕。
中国市场：商业保理更具发展空间
2011年，中国跃居全球第一大保理市场并一直延续至今，截止2014年中国保理市场规模达4061亿欧元，同比增长7%。目前中国市场与欧洲市场相似，银行保理占据绝对主导地位。根据中国服务贸易协会商业保理专业委员会发布的《2014中国商业保理行业发展报告》，我国商业保理规模仅为银行保理的2.5%。
中国保理市场现阶段以银行保理为绝对主导
两大原因：
（1）中国与欧洲融资体系相近也以间接融资为主，截止2014年间接融资比例高达80%，商业银行在金融市场也占据绝对主导地位。
（2）中国商业保理起步较晚，2012年商务部正式发文批准在上海浦东新区及天津滨海新区开展商业保理试点以前，我国从事商业保理的企业屈指可数。在此之前我国保理市场的参与者几乎只有商业银行。
但是，我们认为中国保理市场未来的发展会由于自身的三大特殊性而呈现出不同于欧洲市场的发展前景，使得我国商业保理的发展存在着远比欧洲更广阔的市场空间。
1.
国有资本垄断商业银行，牌照监管限制民营资本进入。
除了农村商业银行，我国现在总计有159家商业银行（3家政策性银行+国有5大行+12家股份制银行+134家城商行+5家民营银行），其中由民营资本控股并真正可以行使控制权的仅有有2015年年6月银监会批准正式营业的5。家民营银行。尽管银监会表示将积极引导民营资本进入商业银行业，但是其对牌照的发放和审核还是非常严格（大股东净资产不低于100亿，实际控制人净资产不低于50亿）。这使得我国的商业银行进入壁垒远较欧洲更高，竞争相对较缓和，基础存贷业务即可提供丰厚的收入（2015达年上半年净利息收入占上市银行总收入的比例达73%）），使得商业银行主动提高风险偏好做大保理等扩展业务的意愿不强。
2.
征信体系不完善，选择性回避中小企业融资需求。
我国2004年才建立起类似德国等欧洲大陆国家的以央行为主导的公共征信体系，并且征信的技术、覆盖面等方面远低于欧洲。以保理业务风控最为看重的企业征信为例，根据国家工商总局和央行征信中心的数据，止截止2015年年4月，央行征信系统对全国市场主体（含企为业、个体工商户等）的覆盖率仅为29%。我国商业银行风控仍然停留在最基本的。抵押担保和资产审查阶段。这样的风控体系使得商业银行不敢轻易承接资产较少的中小企业的融资需求，选择性地回避针对中小企业融资的保理业务，更愿意承做资信较好的大中型企业保理业务，这就给商业保理留下了广阔的市场空间。
3.
中小企业众多，融资环境较差。
根据中国中小企业协会提供的数据，止截止2015年年2月，我国中小企业数量达1850万户，占国家工商总局公布的同期全国企业总的数的99%。。此外，国家工商总局的数据显示，同期我国还有5074万户个体工商户。
这些中小微企业数量庞大，创造了超过80%的城镇就业岗位、贡献了超过60%的GDP。但是我国中小企业融资渠道有限，使得其对银行贷款的依赖非常高，而中小企业自身资产数量和质量又相对有限使得其融资环境较差，对商业保理这样的商业信用融资需求非常大。
商业保理在中国：爆发就在当下
中国的商业保理发展之路
我国最早的保理业务产生于1987年，1993年中国银行成为我国第一家开展保理业务的机构，自此我国保理行业开始兴起但是全部为银行保理所垄断。2005年，天津灜寰东润国际保理有限公司在天津滨海新区营业，成为我国第一家商业保理公司，中国的商业保理发展之路由此开启。
2009年《商务部财政部人民银行银监会保监会关于推动信用销售健康发展的意见》与《商务部关于进一步推进商务领域信用建设的意见》两个文件的出台表露监管层积极探索信用销售与发展信用服务业的决心，成为商业保理试点实践的前奏。2012年，商务部发布《关于商业保理试点有关工作的通知》，商业保理首次获得了政策的肯定与支持，由此告别零星的草根发展阶段迈入规范发展的快车道。此后商务部多次出台相关文件扩大商业保理试点范围，截止2014年，除湖南、甘肃、宁夏、海南与贵州五省外其他省份、直辖市均已开展商业保理试点。
随着政策支持力度的不断加大，实质性开展试点的地区不断扩大，我国商业保理呈现出爆发式增长的态势，由2011年的18家飙升至2014年的1127家，3年来的年均复合增速高达297%。
青出于蓝而胜于蓝：爆发就在当下
国际上考察一国保理发展程度的通用指标是保理业务量占GDP的比例，计算公式为：
根据该公式，我国2014年保理业务量（4061亿欧元，按照同期汇率约合30277亿人民币）占GDP的比例为5%，而根据服务贸易协会商业保理专业委员会的预测，国我国2015年商业保理业务量达将达1600亿元人民币，即使以此预测值与我国2014年年GDP相比也仅为0.3%。
尽管我国与英国、意大利、法国等欧洲发达保理国家相比在该比例上还有较大的差距，但是与德国、美国等发达市场国家相比，我国保理业务量占GDP的比例甚至更优。因此单凭上述比例尚不足以推断我国保理市场，特别是商业保理的爆发就在当下。
真正推动我们得出中国商业保理将青出于蓝而胜于蓝，2015年将成为中国商业保理大发展的元年，爆发就在当下这一推断的理由是我们基于信贷周期（决定中小企业融资环境和难度）、存量需求（决定潜在市场规模）以及政策支持与上市公司参与情况（决定发展环境及市场热度）三个层面的分析。
1.
信贷周期：信用收缩周期，中小企业融资日益艰难。
随着我国经济增速的减档，消费与投资需求下滑，信贷质量不断下降，表现为制造业PMI指数不断走低并长时间位于荣枯线下以及银行不良贷款率不断走高。
在此背景下，我们观察到无论是银行信用还是商业信用都明显进入了收缩周期。银行信用方面，我们跟踪的新增银行信用指标（对非金融企业新增的人民币贷款和未贴现银行承兑汇票总额）同比增速自2012年起连年下滑，在2015年上半年央行连续3次降准、降息的刺激下也未有显著回升。商业信用方面，我们跟踪的规模以上（主营业务年收入≥2000万）工业企业应收账款同比增速2011年以来也出现逐年下滑的趋势，表明大中型企业逐渐减少赊销行为、加快资金回笼，更多要求下游生产厂商、贸易商、经销商等采用现金交易。
在银行信用与商业信用都进入收缩周期的背景下，广大中小企业的融资日益艰难，通过传统银行信用或商业信用（例：下游厂商赊购上游大企业产品）取得融资、授信的难度日益加大。
2.
存量需求：中小企业量应收账款存量9万亿以上，
潜在融资需求较大。
根据商务部的估计值，截止2012年全国应收账款总规模在20万亿左右，我们保守假定其保持不变，扣除统计局公布的同期规模以上工业企业应收账款总额（10.8万亿），止截止2015年上半年仅中小工业企业应收账款存量规模就在应该在9.2万亿左右。在社会总需求下行的背景下，广大中小企业对加速资金周转，特别是收回应收账款、兑现收益的需求日趋强烈。
庞大的存量应收账款规模叠加信用收缩周期下融资环境的日益恶化，我们判断广大中小企业对于保理融资，的潜在需求已经较为迫切，前文已经分析指出银行保理仅仅是商业银行的一项扩展业务，而且中国现行的银行征信和风控体系也决定了银行保理的门槛对于中小企业而言过高。在此背景下，商业保理的爆发在需求端的逻辑就比较顺畅了。
3.
政策支持与上市公司参与情况：
政策春风不断，上市公司抢跑布局。
前文已经在图8中列出我国政府自2009年以来对商业保理的各项支持政策，而预计年内将会出台的《商业保理企业管理办法》更会将政策支持力度提高到新的层面。在政策春风不断的背景下，我们发现2012年以来已经先后有34家先知先觉的上市公司（包含在沪深股市、香港股市及美国纳斯达克市场上市的所有中国公司）开始布局商业保理，抢跑供应链金融蓝海市场以期获得先发优势。是特别是2015年以来，止上市公司投资商业保理的热情激增，截止9月月30日增已新增17家境内外上市的中国公司投资布局商业保理，市场关注度正在快速升温。
